深耕制冷热管理,汽零业务高增长——三花转债申购价值分析【华创固收 | 周冠南团队】

2021-05-30 23:08华创债券论坛 原文链接:点击获取

原标题:深耕制冷热管理,汽零业务高增长——三花转债申购价值分析【华创固收 | 周冠南团队】 来源:华创债券论坛

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:华强强,SAC:S0360519090003

正文

一、规模较大,平价较高,债底支撑性强

三花智控于5月28日晚发布公告,将于2021年6月1日公开发行可转换公司债,本次不安排网下发行。三花转债发行规模30亿元,债项评级AA+,根据5月28日中债同等级企业债到期收益率4.0575%测算,债底约为90.48元,5月28日三花转债平价为102.37元,平价和债底均较高,为申购提供较强的安全垫。条款方面,三大条款中规中矩。

1、发行规模较大,对原股本摊薄比例不高

三花转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为30亿元,初始转股价为21.55元/股,目前公司总股本35.92亿股,本次发行摊薄比例为3.73%左右。原股东可优先配售的三花转债数量为其在股权登记日(2021年5月31日,T-1日)收市后登记在册的持有三花智控的股份数量按每股配售0.8375元可转债的比例计算可配售可转债金额,再按100元/张转换成可转债张数,每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量,原股东优先配售日为2021年6月1日。网上发行时间为2021年6月1日,网上每个账户申购数量上限是10,000张(100万元)。

2、债底预计在90.48元附近,最新平价为102.37元

债底约为90.48元,支撑性强。三花转债期限为6年,债项评级为AA+。票面利率为:第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.6%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。到期赎回价格为票面面值110%(含最后一期利息),按照2021年5月28日中债6年期AA+企业债到期收益率4.0575%作为贴现率估算,三花转债债底价值约为90.48元,支撑性强。

初始转股价为21.55元/股,转股期自发行结束之日(2021年6月7日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年5月28日收盘价22.06进行计算,最新平价为102.37元。

本次转债有条件下修条款为:15/30,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%(转股期内),到期赎回价格为110元;有条件回售条款为30/30,70%。

二、深耕制冷热管理,汽零业务高增长

1、深耕三十余年,行业龙头地位稳固

三花转债正股三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商,“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌,是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。公司主要业务包括制冷空调电器零部件业务汽车零部件业务,覆盖了阀、泵、热交换等三大类部件,多项产品全球市占率领先

制冷空调电器零部件业务占公司营业收入80%以上,主要包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等,广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域。汽车零部件业务近年来增速较高,营收占比逐年提升,主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、电子水泵等,广泛应用于传统燃油车、新能源汽车。

三花智控2021Q1经营高增长,实现营业收入34.1亿元,同比增长37.22%;实现归母净利润3.6亿元,同比增长70.36%。2020年受疫情等因素影响,归母净利同比增速为2.88%,增速较前几年下降,2021Q1增速恢复。盈利能力方面,三花智控毛利率和净利率整体保持平稳态势。2018至2020年,三花智控毛利率保持在28%至30%附近。2021Q1毛利率为27.24%,高于2020年一季度和2019年一季度毛利率。

2、汽零业务高增长,新能源客户占比六成

三花智控两大业务板块中,空调冰箱元器件保持稳定,近三年营收保持在90亿元以上。汽车零部件业务产生的营收和利润占比呈上升趋势,业务增长迅速,2020年汽零业务单元实现营业收入24.69亿元,同比翻倍以上增长。

公司在新能源汽车空调及热管理系统领域快速发展,汽车零部件的营业收入规模快速增加,利润也随之增加。根据三花智控披露的投资者关系交流记录,汽零业务单元中新能源客户营收占比61%,传统汽车占比39%。新能源汽车业务已经进入全球知名车企供应链体系,包括欧洲、美洲、日韩、传统车转型和互联网造车,主要客户有大众、奔驰、宝马、PSA、FCA、通用、福特、丰田、本田、现代、比亚迪、上汽、蔚来、理想、小鹏等。

与传统汽车相比,新能源汽车热管理系统更高的单车价值。新能源汽车热管理系统较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等,核心产品价值量从2,230元提升至6,410元左右,即新能源汽车热管理价值量比传统提升近2倍。

3、发行转债产能升级

本次发行转债拟募集资金30亿元,扣除发行费用后主要用于“年产6,500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目”、“年产5,050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目”以及补流。募投项目的实施将有助于促进公司产品向着更加高效、节能的方向发展,有助于巩固和提升公司在行业中的领先地位和核心产品的市场占有率,最终提高企业的核心竞争力。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.0111%-0.0148%之间

张道才先生及张亚波先生、张少波先生父子三人合计控制公司51.91%的股权,为公司实际控制人。假设三花转债原股东配售比例在60-70%,配售金额为18亿至21亿元,网上发行金额为9亿元至12亿元,近期发行的三角转债网上有效申购金额为8.06万亿,濮耐转债网上有效申购金额为8.05万亿,假设三花转债网上有效申购金额为8.10万亿,则网上中签率预计为0.0111%-0.0148%之间。

2、预计三花转债一级市场申购风险不高,上市后可积极关注

发行公告挂网日转债平价为102.37元,参考评级相同,发行规模和评级相近的利德转债(转股溢价率15.07%)以及中鼎转2(转股溢价率20.98%),预计三花转债上市首日转股溢价率区间预计为18%-25%区间,对于发行公告挂网日平价,三花转债上市价格预计在120.79元至127.96元区间。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。三花转债规模尚可,债底和平价高。正股先发优势明显,在制冷热管理领域深耕30余年,在汽车行业积累10余年经验,多项产品全球市占率领先,行业地位稳固。汽零单元业务增速较高,新能源客户营收占比六成以上,业务已经进入全球知名车企供应链体系。预计三花转债一级市场申购风险不高,上市后二级市场可积极关注。

根据Wind数据,公司目前PE(TTM)为49倍,处于近三年波动区间上沿。

四、风险提示

产能投放不及预期,下游需求增长不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所5月30日发布的报告《深耕制冷热管理,汽零业务高增长——三花转债申购价值分析》